सेयर बजार घट्दा जाग्यो सिंहदरबार, २१ बुँदे कार्ययोजनाको अन्तर्य

नेपालको पूँजी बजार विकासको ढाँचा लामो समयदेखि दीर्घकालीन संरचनात्मक सुधारभन्दा तत्कालीन दबाब र प्रतिक्रियात्मक निर्णयहरूबाट निर्देशित हुँदै आएको देखिन्छ। २०७५ मङ्सिरमा नेप्से १,१०० को बिन्दुतिर झर्दा ल्याइएको ५८ बुँदे सुझाव प्रतिवेदनदेखि २०७८ मा परिसूचक ३,१९९ को उचाइबाट खस्किंदा राष्ट्र बैंकले लगाएको सेयर कर्जा सीमासम्म आइपुग्दा सुधारका प्रयासहरू प्रायः बजारको मनोवैज्ञानिक दबाब सम्बोधन गर्ने तदर्थवादमै बढी सीमित रहे।

२०८३ भदौ १० को भोटेकोशी बाढीले सूचीकृत जलविद्युत् आयोजना र भौतिक पूर्वाधार संरचनामा पुर्‍याएको क्षतिपछि पूँजी बजारमा छाएको मन्दी र लगानीकर्ताको दबाब सम्बोधन गर्न अर्थ मन्त्रालयले २०८३ भदौ २९ मा सार्वजनिक गरेको ‘पूँजी बजार सुदृढीकरण तथा पुनरुत्थान कार्ययोजना’ पनि त्यस्तै पृष्ठभूमिको निरन्तरता जस्तो देखिन्छ।

यस्तो प्रतिक्रियात्मक अभ्यासका बाबजुद अर्थमन्त्री डा. स्वर्णिम वाग्लेले अर्थतन्त्रलाई ‘सम्पत्तिको मूल्यमा आधारित समृद्धिबाट उद्यममा आधारित समृद्धितर्फ लैजानुपर्ने’ मान्यता राख्दै आएका छन्। यस दृष्टिकोणबाट पूँजी बजारलाई उत्पादनशील लगानी जुटाउने माध्यम बनाउने सोच आफैंमा सकारात्मक देखिन्छ।

अहिले सार्वजनिक २१ बुँदे कार्ययोजना सामान्य राहत प्याकेजभन्दा केही फराकिलो देखिए पनि यसको वास्तविक मूल्याङ्कन एउटै आधारभूत प्रश्नबाट हुनुपर्ने देखिन्छ— यसले केवल दोस्रो बजारको सूचक उकास्न खोजेको हो कि नेप्से सुधारलाई वास्तविक पूँजी निर्माणसँग जोड्ने आधार तयार गर्छ ?

कार्ययोजनाको दिशा अधिकतर सही छ। तर यसको सफलता कानूनी समन्वय, नियामकीय क्षमता, संस्थागत स्वार्थसँगको सङ्घर्ष र कार्यान्वयनको गुणस्तरमा निर्भर छ। पूर्ण रूपमा लागू भए यसले बजारको संरचना परिवर्तन गर्न सक्छ, नत्र यसको प्रभाव केही महिनाको मनोवैज्ञानिक उत्साह र अस्थायी सुधारमा मात्र सीमित हुनेछ। यही पृष्ठभूमिमा यो २१ बुँदे कार्ययोजनाका भित्री आयाम, समष्टिगत अर्थतन्त्रसँगको अन्तरसम्बन्ध र संरचनात्मक प्रभावका विविध पक्षको विश्लेषण यहाँ प्रस्तुत गरिएको छ।

तरलता छ, लगानी किन छैन ?

सेयर बजारमा आएको निरन्तर गिरावटले आम लगानीकर्ताको खर्बौं रुपैयाँ बराबरको सम्पत्ति क्षयीकरण भइरहँदा सरकारले मनोवैज्ञानिक ढाडस दिन खोज्नु अस्वाभाविक होइन। तर यहाँ बुझ्नुपर्ने चुरो कुरो के हो भने— बजारमा समस्या पैसाको अभावले निम्तिएको हो कि लगानीको वातावरण र नीतिगत भरोसा कमजोर भएर ?

राष्ट्र बैंकको गत आर्थिक वर्ष २०८२/८३ को वार्षिक तथ्याङ्कले प्रणालीमा पैसाको अभाव देखाउँदैन। विस्तृत मुद्राप्रदाय १३.४ प्रतिशतले बढ्दा निजी क्षेत्रतर्फ कर्जा प्रवाह भने केवल ६.५ प्रतिशतमा सीमित भएको देखिन्छ। त्यस्तै वाणिज्य बैंकहरूको औसत कर्जा ब्याजदर ६.५५ प्रतिशतमा झरेको छ र २३ खर्ब ६३ अर्ब रुपैयाँभन्दा बढीको रेमिट्यान्सले विदेशी मुद्रा सञ्चिति २५.३१ अर्ब डलर (१९.६ महिनाको आयात धान्ने) पुगेको देखिन्छ। तर सबैभन्दा महत्त्वपूर्ण कुरो के हो भने, निजी क्षेत्रमा नयाँ काम थाल्ने व्यावसायिक आँट कतै देखिंदैन। प्रणालीमा लगानीयोग्य रकम थुप्रिंदा पनि नयाँ कर्जाको माग नहुनुको सोझो अर्थ नीतिगत अन्योल र जोखिम लिन नसक्ने वातावरण नै हो।

लगानीकर्ताले बुझ्नुपर्ने अर्को यथार्थ के हो भने- दोस्रो बजारमा सेयर किनबेच हुँदा पैसा लगानीकर्ताको एक खल्तीबाट अर्को खल्तीमा मात्र सर्ने हो, त्यसबाट उद्योग वा कम्पनीमा नयाँ लगानी पुग्दैन। उद्योग वा पूर्वाधार विस्तारका लागि नयाँ पैसा जाने भनेको कम्पनीहरूले प्राथमिक बजारबाट नयाँ सेयर वा ऋणपत्र जारी गर्दा मात्र हो।

त्यसैले, उद्योग–व्यवसायको आफ्नै व्यापार र नाफा नबढाइकन प्रशासनिक बुँदाका भरमा मात्र बजार उचाल्न खोज्नु दिगो समाधान हुन नसक्ने प्रशस्त आधार भेटिन्छन्। लगानीकर्ताको गुमेको सम्पत्ति र मनोबल तब मात्र सुरक्षित हुन्छ, जब यस्ता कार्ययोजनाले सूचीकृत कम्पनीहरूको जग बलियो बनाउने नीतिगत आधार दिन्छन्।

प्राथमिक बजार सुधार र मूल्य अन्वेषणको कडी

कानूनी रूपमा प्रिमियम र बुक बिल्डिङको बाटो खुले पनि आम लगानीकर्तामाझ हरेक प्राथमिक सेयर १०० रुपैयाँमै आउनुपर्छ भन्ने मानसिकता अझै बलियो छ। कार्ययोजनाको पहिलो बुँदाले यो ढर्रा बदलेर जलविद्युत्, उद्योग, पर्यटन, कृषि र औषधि कम्पनीको प्रकृति हेरी छुट्टाछुट्टै योग्यता र मूल्य तय गर्ने बाटो खुला गर्न खोजेको छ। बुँदा १८ मा रहेको प्राइभेट इक्विटी तथा भेन्चर क्यापिटल सम्बन्धी व्यवस्थाले पनि नयाँ उद्यमलाई बजारमा भित्र्याउन र लगानी सुरक्षित रूपमा बाहिरिन सघाउने लक्ष्य राखेको छ। फरक व्यवसायको जोखिम र नाफा फरक हुने भएकाले कम्पनीको हैसियत अनुसार भाउ खोज्ने सोच स्वाभाविक पनि हो।

तर यसको अर्को पाटो अझ संवेदनशील छ। खुला बजारका नाममा संस्थागत लगानीकर्ता मिलेर कमजोर कम्पनीको भाउ कृत्रिम रूपमा उचाल्ने जोखिम उत्तिकै रहन्छ। बाढीपहिरोको मारमा पर्ने जलविद्युत् आयोजनाको वित्तीय विवरण चिटिक्क देखिंदैमा ढुक्क हुन सकिंदैन; आयोजनाको भौतिक अवस्था, बीमा र नगद प्रवाहबारे आम लगानीकर्ताले समयमै सुइँको पाउनुपर्छ। त्यसमाथि निश्चित वर्षपछि संस्थापक सेयर साधारणमा बदलिंदा बजारमा अचानक सेयर ओइरिने डर सधैं रहन्छ। त्यसैले मूल्य निर्धारणको यो नयाँ अभ्यास आम लगानीकर्ताका लागि अवसर बन्छ कि नयाँ पासो ? त्यो धितोपत्र बोर्डको कडा निगरानी र निष्पक्षतामा भर पर्छ।

बैंकको भर कि ऋणपत्र र संस्थागत पूँजीको विकल्प ?

कम्पनीहरूले प्राथमिक बजारबाट सेयर उठाएर मात्र ठूला आयोजनाको सम्पूर्ण पूँजी जुट्न सक्दैन, लगानीको ठूलो हिस्सा ऋणबाटै आउने हुन्छ। तर नेपालको पूँजी बजार सेयर किनबेचमै अल्झिंदा यहाँ ऋणपत्र (बन्ड) को बजार सधैं छायाँमा परेको हामी देख्छौं। हाइड्रोपावर, सिमेन्ट वा ठूला पूर्वाधारका लागि चाहिने लामो अवधिको पूँजी जुटाउन हाम्रा उद्योगहरू अहिले पनि बैंकहरूकै मुख ताक्न बाध्य छन्।

शायद एउटै स्रोतमा अत्यधिक भर परेका कारणले होला, तरलता घटबढ हुनासाथ बैंकको ब्याजदर अचानक उकालो लाग्ने र त्यसले आयोजना नै धरासायी बनाउने जोखिम उद्योगीहरूले वर्षौंदेखि भोग्दै आएको यथार्थ हो। कार्ययोजनाको बुँदा २, ८, ९ र १० ले संस्थागत ऋणपत्र, हरित तथा विपद् बन्ड, ईटीएफ र सरकारी ऋणपत्रको दोस्रो बजार सक्रिय बनाउने प्रस्ताव अघि सारेर यही असन्तुलनमा मलम लगाउन खोजेको पाइन्छ।

तर, उद्योगहरूले ऋणपत्र जारी गर्दैमा बजार आफैं चल्दैन, त्यसलाई खरिद गर्ने दीर्घकालीन वित्तीय स्रोतको सुनिश्चितता चाहिन्छ। अहिले कर्मचारी सञ्चय कोष, नागरिक लगानी कोष, सामाजिक सुरक्षा कोष, बीमा कम्पनी र म्युचुअल फन्ड जस्ता ठूला संस्थागत लगानीकर्ताको खर्बौं रुपैयाँ बैंक निक्षेपमै थन्किएको छ। कार्ययोजनाको बुँदा १५ र १६ ले यी कोषहरूको बैंक निक्षेपमा रहेको अत्यधिक एकाग्रता घटाएर धितोपत्र र ऋणपत्रमा विविधीकरण गर्ने प्रस्ताव गर्नुको भित्री अर्थ पनि यही बन्ड बजारलाई चाहिने भरपर्दो खरिदकर्ता तयार पार्नु नै हो। व्यक्तिगत लगानीकर्ताको मात्र बाहुल्य रहेको हाम्रो बजारमा यस्ता ठूला संस्थागत कोषहरू भित्रिंदा अस्वाभाविक उतारचढाव कम हुने, अनुसन्धानमा आधारित लगानी बढ्ने र कम्पनीहरूको संस्थागत सुशासनमाथि बलियो निगरानी रहने अपेक्षा गर्न सकिन्छ।

यद्यपि, यो नीतिगत सोच कागजबाट व्यवहारमा उतार्न दुई वटा विषयमा नियामक चनाखो रहनुपर्ने हुन्छ। पहिलो— ऋणपत्र बजार ब्युँझाउन निष्पक्ष क्रेडिट रेटिङ, लगानीकर्ताको सावाँ–ब्याज सुरक्षित हुने कानूनी प्रत्याभूति र चाहिएको बेला दोस्रो बजारमै बन्ड सजिलै किनबेच हुनसक्ने तरल पूर्वाधार चाहिन्छ। दोस्रो र अझ संवेदनशील पक्ष— यी कोषहरूमा आम नागरिकको पसिनाको कमाइ जोडिएकाले जबर्जस्ती लगानीको कोटा तोक्नुभन्दा जोखिम, प्रतिफल, स्वार्थको द्वन्द्व व्यवस्थापन र व्यावसायिक उत्तरदायित्वलाई केन्द्रमा राखेर मात्र लगानी निर्णय गर्ने स्वायत्तता ती संस्थाहरूलाई दिनुपर्छ।

बजारको तरलता कि वित्तीय स्थायित्व ?

एकातिर ऋणपत्र र संस्थागत कोष मार्फत उत्पादनशील क्षेत्रमा दीर्घकालीन पूँजी जुटाउने सोच छ भने, अर्कोतिर कार्ययोजनाले दोस्रो बजारलाई चलायमान बनाउन नयाँ कारोबार विधिहरू अघि सारेको छ। बुँदा ३, ४ र १३ मा प्रस्ताव गरिएका मार्जिन कर्जा, धितोपत्र सापटी, इन्ट्रा–डे र सर्ट सेलिङले बजारमा तरलता थप्ने र अन्तर्राष्ट्रिय अभ्यास भित्र्याउने आधार बनाउँछन्। तर, यस्ता नयाँ विधिहरू सुरक्षित रूपमा सञ्चालन गर्न ब्रोकरहरूको वित्तीय सक्षमता, प्राविधिक पूर्वाधार र कडा जोखिम व्यवस्थापन प्रणाली पहिलो शर्त हुन्।

यस कार्ययोजनाको अर्को महत्त्वपूर्ण पक्ष बैंक तथा वित्तीय संस्थाले दोस्रो बजारमा गर्ने सेयर लगानीसँग जोडिएको छ। विगतमा एक वर्ष र पछि ६ महिना तोकिएको न्यूनतम होल्डिङ अवधि घटाएर ४५ दिन कायम गर्ने प्रस्ताव बुँदा २१ मा गरिएको छ। खराब कर्जा र पूँजी कोषको दबाब झेलिरहेका बैंकहरूका लागि यो व्यवस्थाले लगानीलाई केही तरलता त देला, तर यसले उनीहरूको ध्यान उत्पादनशील क्षेत्रतर्फ कर्जा प्रवाह गर्नुभन्दा बजारको अल्पकालीन मूल्य उतारचढावबाट नाफा खोज्नेतर्फ मोडिन सक्ने जोखिम पनि उत्तिकै रहन्छ। ब्रोकरहरूको व्यावसायिक उत्साह र बैंकिङ प्रणालीको स्थायित्व बीच सन्तुलन कायम गर्दै भित्री कारोबार रोक्ने भरपर्दो संयन्त्र बनाएर मात्र यस्ता सुधारहरूले वित्तीय प्रणालीलाई सुरक्षित दिशा दिन सक्छन्।

कर नीतिमा स्थिरताको प्रश्न र व्यवहारगत प्रभाव

कार्ययोजनाको बुँदा २० ले धितोपत्र बजारमा दीर्घकालीन लगानीलाई प्रोत्साहन गर्ने उद्देश्यले कर संरचनामा फेरबदलको प्रस्ताव गरेको छ। यसअनुसार ३६५ दिनभन्दा बढी होल्ड गरिएको सेयर बिक्रीमा पूँजीगत लाभकर घटाएर ३.७५ प्रतिशत र सोभन्दा कम अवधिमा ५ प्रतिशत कायम गर्ने भनिएको छ। साथै, सोही आर्थिक वर्षभित्र भएको घाटा नाफासँग समायोजन गरी खुद नाफामा मात्र अन्तिम कर लिने व्यवस्था प्रस्ताव गरिएको छ। घाटा समायोजनको यो अभ्यासले लगानीकर्तालाई आत्तिएर घाटामै सेयर बेच्नुभन्दा धैर्यपूर्वक होल्ड गर्न मनोवैज्ञानिक भरोसा दिन्छ।

तर, यस्तो राहतसँगै कर नीतिको स्थिरतामाथि भने स्वाभाविक प्रश्न उब्जिएको छ। चालु आर्थिक वर्षको बजेट मार्फत पूँजीगत लाभकर बढाएर अल्पकालीनमा १० प्रतिशत र दीर्घकालीनमा ७.५ प्रतिशत पुर्‍याइएको थियो। बजेट कार्यान्वयनमा आएको दुई महिना नपुग्दै फेरि दर घटाउने प्रस्ताव आउनुले कर नीतिमा स्थिरताको अभाव देखाउँछ। करका दरहरू छिटो–छिटो हेरफेर हुँदा बजारलाई तात्कालिक राहत त मिल्छ, तर राज्यको नीतिगत निरन्तरता र दीर्घकालीन लगानीकर्ताको आत्मविश्वासमा भने अन्योल सिर्जना हुन सक्छ।

बजार पूर्वाधार, नयाँ सूचक र संस्थागत सुधार

अहिले नेप्से बढ्दा सबै राम्रो र घट्दा सबै नराम्रो देखिने समस्या छ, यसले कम्पनीहरूको भित्री स्वास्थ्य देखाउँदैन। यही कमजोरी सुधार्न कार्ययोजनाको बुँदा ६ ले कम्पनीको नाफा, सुशासन र वास्तविक कारोबार हुने सेयरका आधारमा नयाँ सूचक ‘बेन्चमार्क इन्डेक्स’ बनाउने प्रस्ताव गरेको छ। यसले गर्दा बजारमा कुन कम्पनी बलियो र कुन कमजोर छ भनेर सर्वसाधारणले सजिलै बुझ्न पाउनेछन्।

तर, यस्ता राम्रा योजना कागजमा मात्र सीमित नहुन नेप्से र सीडीएससीको प्रविधि तथा काम गर्ने शैली बलियो हुनुपर्छ, जसलाई बुँदा ५ र १७ ले समेटेका छन्। नयाँ सुविधा ल्याउने तर सेयर किनबेच हुने प्रणाली नै बेलाबेला अड्किने पुरानै रोग दोहोरियो भने सुधारको अर्थ रहँदैन। त्यस्तै, बुँदा ७ अनुसार विदेशमा रहेका नेपाली (एनआरएन) को पैसा भित्र्याउने योजना सफल बनाउन उनीहरूले कमाएको नाफा विना झन्झट फिर्ता लैजान पाउने व्यवस्था मिलाउनुपर्छ। अर्थ मन्त्रालय, राष्ट्र बैंक र धितोपत्र बोर्डले साँच्चिकै मिलेर काम गरे मात्र यी सबै सुधार बजारमा देखिनेछन्।

कार्यान्वयनको कसी र परिणाम मापनको चुनौती

कुनै पनि नीतिको सार्थकता त्यसको घोषणामा होइन, परिणाममा देखिन्छ। कार्ययोजनाले २०८३ असोजदेखि फागुनसम्मका विभिन्न म्याद तोकेर काम सक्ने प्रतिबद्धता त जनाएको छ, तर त्यसको सफलता नाप्ने ठोस आधार भने दिएको छैन। जस्तै— संस्थागत ऋणपत्र बजारको आकार कति पुर्‍याउने ? बजारमा ठूला संस्थागत लगानीकर्ताको हिस्सा कति प्रतिशत बनाउने ? अथवा वास्तविक क्षेत्रका उद्योगहरूले बजारबाट पूँजी उठाउँदा लागत कति सस्तो हुने ? यस्ता स्पष्ट लक्ष्य विना काम कति भयो र कति भएन भनेर छुट्याउन कठिन हुन्छ।

यो कार्ययोजनाको प्रभाव बजारमा तीन चरणमा देखिन सक्छ। पहिलो चरणमा, सुधारका कुराले लगानीकर्तामा तात्कालिक उत्साह र मनोवैज्ञानिक भरोसा भर्छ। दोस्रो चरणमा, मार्जिन कर्जा, नयाँ कारोबार विधि र करको राहतले दोस्रो बजारको दैनिक किनबेचलाई चलायमान बनाउँछ। तर सबैभन्दा निर्णायक तेस्रो चरण हो, जहाँ कर्पोरेट बन्ड, पारदर्शी आईपीओ मूल्य, नयाँ सूचक र संस्थागत कोषहरूको प्रवेशले बजारको जग नै परिवर्तन गर्न सक्छ।

मूलतः यो २१ बुँदे कार्ययोजनाको सफलता नेप्सेको अङ्क कति पुग्यो भन्नेमा होइन, यसले देशको वास्तविक अर्थतन्त्रलाई कति टेवा दियो भन्नेमा निर्भर रहन्छ। सेयर बजारबाट उठेको पैसा उद्योग, ऊर्जा र पूर्वाधार निर्माणमा गयो कि गएन ? बैंकको ब्याजदरको उतारचढावबाट उद्योगीहरू जोगिए कि जोगिएनन् ? र, साना लगानीकर्ताको पसिनाको कमाइ सुरक्षित रह्यो कि रहेन ? यिनै प्रश्नहरूको जवाफमा सुधारको औचित्य पुष्टि हुनेछ। त्यसैले अबको मुख्य प्रश्न नेप्से परिसूचक उकास्ने मात्र होइन, सेयर बजारलाई देशको उत्पादन र रोजगारी बढाउने वास्तविक पूँजी निर्माणसँग जोडेर अर्थतन्त्रको दिशा परिवर्तन गर्ने नै हो।